Coste de financiación: cómo afectan los tipos de interés al precio de las commodities y a las decisiones de cobertura

Para una empresa que produce, comercializa o consume commodities, la decisión de cuándo vender, comprar o mantener un producto en stock no depende únicamente de las previsiones de precios.

El almacenamiento, los seguros, las pérdidas, la logística y, sobre todo, el coste del capital deben tenerse en cuenta. Es precisamente esta relación la que subyace al denominado «cost of carry», o coste de mantenimiento de existencias.

En un entorno de tipos de interés elevados, comprender este concepto cobra aún más importancia a la hora de evaluar existencias, curvas futuras y estrategias de cobertura. En Brasil, el Banco Central redujo el tipo Selic al 13,75 % anual en su reunión del 16 de septiembre. En Estados Unidos, en la misma fecha, la Reserva Federal decidió elevar el rango objetivo de los fondos federales en 0,25 puntos porcentuales, hasta situarlo entre el 3,75 % y el 4,00%.

En este contexto, el coste del capital sigue desempeñando un papel relevante en las decisiones de comercialización y almacenamiento. Más allá de seguir si una determinada materia prima está subiendo o bajando, las empresas deben evaluar si la variación de precio prevista es suficiente para compensar los costes y riesgos que conlleva mantener una posición.

En este artículo, analizamos:

• Coste de mantenimiento: la relación entre los tipos de interés y los costes asociados al mantenimiento de existencias;
• Estructura de las curvas: cómo el contango y el backwardation influyen en las decisiones comerciales;
• Protección del margen: por qué proteger el precio no significa necesariamente proteger el resultado;
• Intereses y tipo de cambio: la importancia de integrar los riesgos de las commodities y de divisas en la estrategia de cobertura.

¿Qué es el «cost of carry»?

El «cost of carry» agrupa los costes asociados al mantenimiento de un activo a lo largo del tiempo. En el caso de las commodities físicas, esto puede incluir gastos de almacenamiento, seguros, financiación y otros costes operativos, además de los beneficios económicos asociados a mantener el producto físicamente disponible, un concepto conocido en el mercado como «convenience yield». Estos componentes influyen en la relación entre los precios al contado y los de los futuros.

En la práctica, mantener una materia prima en stock significa mantener capital inmovilizado. Cuanto mayor sea el coste de ese capital, mayor será la rentabilidad necesaria para justificar la decisión de posponer una venta.

Por ello, cuando los tipos de interés se mantienen en niveles elevados, el componente financiero puede adquirir un peso significativo en el coste total de mantenimiento de las existencias, lo que aumenta el coste de oportunidad asociado a dicho mantenimiento.

El «cost of carry» en la práctica

Imaginemos, de forma simplificada, una materia prima que hoy tiene un valor de 100 reales por unidad. Una empresa puede optar por vender ese producto inmediatamente o mantenerlo en stock durante tres meses. Sin embargo, durante ese periodo, la operación puede implicar:

• el coste del capital inmovilizado;
• almacenamiento;
• seguro;
• posibles pérdidas;
• gastos logísticos u operativos.

Esto significa que limitarse a esperar que el precio suba en el futuro puede no ser suficiente.

Para que el mantenimiento de las existencias tenga sentido desde el punto de vista económico, el resultado esperado de esa decisión debe analizarse en relación con los costes y riesgos incurridos durante el periodo.

Esta comparación es fundamental para los productores, las empresas comerciales, las industrias y los consumidores, que deben decidir no solo qué precio resulta atractivo, sino también cuándo y cómo comercializar una materia prima.

¿Vender o mantener las existencias?

Esta es una de las decisiones en las que el coste de mantenimiento cobra mayor relevancia. La retención física de una materia prima conlleva un coste financiero y operativo. Por ello, esperar una revalorización futura sin tener en cuenta los costes que ello implica puede dar lugar a una percepción incompleta de la rentabilidad de la operación.

No basta, por ejemplo, con comparar el precio actual con una previsión de precio para dentro de tres o seis meses. También hay que tener en cuenta cuánto cuesta financiar y mantener ese producto durante ese periodo.

Cuanto mayor sea el coste del capital, mayor tenderá a ser la rentabilidad necesaria para justificar la retención de existencias. La comparación entre el precio disponible, la curva futura y el coste efectivo de mantenimiento pasa, así, a formar parte de la propia decisión comercial.

¿Cómo influye el coste de mantenimiento en la curva de futuros?

Otra aplicación importante de este concepto es la interpretación de las curvas de futuros.

Una curva de futuros recoge los precios negociados para diferentes vencimientos de una materia prima determinada. Su forma ayuda a revelar cómo el mercado está valorando, entre otros factores, el tiempo, la disponibilidad física, los costes de almacenamiento y las condiciones de la oferta y la demanda.

Proteger el precio no significa necesariamente proteger el margen

Este es un aspecto fundamental cuando el debate sobre el «cost of carry» se traslada al ámbito de la gestión de riesgos.

Una estrategia de cobertura puede reducir significativamente la exposición a las fluctuaciones de determinados precios, pero no elimina automáticamente todos los riesgos económicos que conlleva una operación.

Los contratos de futuros están estandarizados en aspectos como la cantidad, la calidad, el lugar de entrega y el vencimiento. Por este motivo, es posible que la exposición física de una empresa no se corresponda perfectamente con el contrato utilizado para la cobertura, lo que da lugar al denominado «riesgo de basis». Por ello, una empresa puede cubrir la materia prima y, aun así, observar cambios significativos en su margen.

El objetivo de la gestión de riesgos no debe centrarse exclusivamente en fijar un precio determinado. Es necesario comprender qué resultado económico y qué flujo de caja pretende proteger la empresa. Este cambio de perspectiva lleva a pasar del denominado «cobertura de precio» a la «cobertura de margen».

Tipos de interés, tipos de cambio y commdities

Para las empresas brasileñas, existe además un factor adicional en esta ecuación: el tipo de cambio. Diversas commodities se negocian a nivel internacional en dólares, mientras que una parte importante de los costes de las empresas brasileñas se incurre en reales. Al mismo tiempo, las existencias y el capital circulante pueden estar sujetos a las condiciones locales de financiación.

En la práctica, esto significa que una empresa puede estar expuesta simultáneamente a:

• a las fluctuaciones del precio internacional de la materia prima;
• a las variaciones del «basis» o la prima en el mercado físico;
• a las fluctuaciones del tipo de cambio;
• al coste de financiación de la operación;
• a los costes físicos de almacenamiento y logística.

La protección del precio internacional de la materia prima, por lo tanto, puede representar solo una de las etapas de la gestión de riesgos.

Una subida del precio de la materia prima en dólares, por ejemplo, no tendrá necesariamente un impacto equivalente en los ingresos denominados en reales si el tipo de cambio se mueve simultáneamente en la dirección opuesta.

Por otra parte, las fluctuaciones del tipo de cambio pueden alterar los costes de los insumos, las obligaciones financieras o los ingresos por exportaciones, dependiendo de la estructura operativa de cada empresa.

Por ello, las commodities y el tipo de cambio no deben tratarse necesariamente como exposiciones aisladas. El análisis conjunto permite comprender mejor qué factores determinan efectivamente el margen y el flujo de caja de la operación.

De la cobertura de precios a la protección del margen

En entornos en los que el coste del capital es más elevado, fijarse exclusivamente en la evolución del precio de una materia prima puede resultar insuficiente para tomar la mejor decisión comercial.

El coste de la financiación, la estructura de la curva de futuros, los gastos asociados al mantenimiento de existencias, el «basis» y el tipo de cambio pueden alterar sustancialmente el resultado económico de una operación.

Esto también cambia la forma de plantearse la cobertura.

En lugar de partir únicamente de la pregunta «¿qué precio debemos fijar?», las empresas pueden ampliar el debate: ¿qué margen necesitamos preservar?

A partir de esa respuesta, es posible identificar qué componentes de la operación suponen riesgos relevantes y qué instrumentos pueden ayudar a gestionarlos.

La estandarización de los contratos negociados en bolsa ofrece liquidez y transparencia, pero también implica que el instrumento utilizado no siempre reflejará exactamente la exposición física de la empresa. Por ello, la estructura de la cobertura debe tener en cuenta las características de la operación y los riesgos que influyen efectivamente en su resultado.

El «cost of carry» como parte de la estrategia de gestión de riesgos

Comprender el «cost of carry» es, por lo tanto, algo más que conocer la relación matemática entre los precios al contado y los de los futuros. Se trata de entender cuánto cuesta mantener una posición a lo largo del tiempo y cómo ese coste influye en las decisiones comerciales y financieras de una empresa.

En los mercados de commodities, limitarse a analizar las expectativas de subida o bajada de los precios puede no ser suficiente. Los tipos de interés, el almacenamiento, la estructura de la curva, la disponibilidad física, el «basis» y el tipo de cambio pueden alterar el resultado de una operación, incluso cuando se ha protegido el precio de la materia prima.

Por ello, la planificación de la cobertura debe tener en cuenta no solo el precio que una empresa desea proteger, sino también el margen y el flujo de caja asociados a la operación.

Más que intentar anticipar el próximo movimiento del mercado, una estrategia de gestión de riesgos busca identificar las principales exposiciones y establecer mecanismos de protección compatibles con los objetivos financieros y comerciales de cada empresa.

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