Cost of carry: como os juros afetam o preço das commodities e as decisões de hedge

Para uma empresa que produz, comercializa ou consome commodities, decidir quando vender, comprar ou manter um produto em estoque não depende apenas da expectativa para os preços.

Armazenagem, seguros, perdas, logística e, principalmente, o custo do capital precisam entrar nessa conta. É justamente essa relação que está por trás do chamado cost of carry, ou custo de carregamento.

Em um ambiente de juros elevados, compreender esse conceito se torna ainda mais importante para avaliar estoques, curvas futuras e estratégias de hedge. No Brasil, o Banco Central do Brasil reduziu a taxa Selic para 13,75% ao ano em sua reunião de 16 de setembro. Nos Estados Unidos, na mesma data, o Federal Reserve decidiu elevar a faixa-alvo dos Fed Funds em 0,25 ponto percentual, para 3,75% a 4,00%.

Nesse contexto, o custo do capital continua tendo papel relevante nas decisões de comercialização e estocagem. Mais do que acompanhar se determinada commodity está subindo ou caindo, empresas precisam avaliar se o movimento esperado de preço é suficiente para compensar os custos e riscos envolvidos na manutenção de uma posição.

Neste artigo, analisamos:

• Cost of carry: a relação entre juros e custos associados à manutenção de estoques;
• Estrutura das curvas: como contango e backwardation influenciam as decisões comerciais;
• Proteção de margem: por que proteger o preço não significa necessariamente proteger o resultado;
• Juros e câmbio: a importância de integrar riscos de commodities e FX na estratégia de hedge.

O que é cost of carry?

O cost of carry reúne os custos associados à manutenção de um ativo ao longo do tempo. No caso das commodities físicas, isso pode incluir despesas com armazenagem, seguro, financiamento e outros custos operacionais, além dos benefícios econômicos associados a manter o produto disponível fisicamente, conceito conhecido no mercado como convenience yield. Esses componentes influenciam a relação entre os preços à vista e futuros.

Na prática, manter uma commodity em estoque significa manter capital imobilizado. Quanto maior for o custo desse capital, maior será o retorno necessário para justificar a decisão de postergar uma venda.

Por isso, quando as taxas de juros permanecem em níveis elevados, o componente financeiro pode ganhar peso significativo no custo total de carregamento, aumentando o custo de oportunidade associado à manutenção dos estoques.

Cost of carry na prática

Imagine, de forma simplificada, uma commodity avaliada hoje em R$ 100 por unidade. Uma empresa pode optar por vender esse produto imediatamente ou mantê-lo em estoque por três meses. Nesse período, porém, a operação poderá envolver:

• custo do capital imobilizado;
• armazenagem;
• seguro;
• eventuais perdas;
• despesas logísticas ou operacionais.

Isso significa que simplesmente esperar um preço maior no futuro pode não ser suficiente.

Para que a manutenção do estoque faça sentido econômico, o resultado esperado dessa decisão precisa ser analisado em relação aos custos e riscos incorridos durante o período.

Essa comparação é fundamental para produtores, tradings, indústrias e consumidores que precisam decidir não apenas qual preço é atrativo, mas também quando e como comercializar uma commodity.

Vender ou manter o estoque?

Essa é uma das decisões em que o cost of carry se torna mais relevante. A retenção física de uma commodity tem um custo financeiro e operacional. Por isso, esperar por uma valorização futura sem considerar os custos envolvidos pode produzir uma percepção incompleta sobre a rentabilidade da operação.

Não basta, por exemplo, comparar o preço de hoje com uma expectativa de preço daqui a três ou seis meses. É necessário considerar também quanto custa financiar e manter aquele produto durante o período.

Quanto maior o custo do capital, maior tende a ser o retorno necessário para justificar a retenção do estoque. A comparação entre preço disponível, curva futura e custo efetivo de carregamento passa, assim, a fazer parte da própria decisão comercial.

Como o cost of carry influencia a curva futura?

Outra aplicação importante do conceito está na interpretação das curvas de futuros.

Uma curva futura reúne os preços negociados para diferentes vencimentos de uma determinada commodity. Seu formato ajuda a revelar como o mercado está precificando, entre outros fatores, tempo, disponibilidade física, custos de carregamento e condições de oferta e demanda.

Proteger o preço não significa necessariamente proteger a margem

Esse é um ponto fundamental quando a discussão sobre cost of carry é levada para a gestão de risco.

Uma estratégia de hedge pode reduzir significativamente a exposição às oscilações de determinados preços, mas não elimina automaticamente todos os riscos econômicos envolvidos em uma operação.

Contratos futuros são padronizados em aspectos como quantidade, qualidade, local de entrega e vencimento. Por essa razão, a exposição física de uma empresa pode não corresponder perfeitamente ao contrato utilizado para o hedge, originando o chamado risco de basis. Por isso, uma empresa pode realizar o hedge da commodity e ainda assim observar mudanças relevantes em sua margem.

O foco da gestão de risco não deve estar exclusivamente em fixar determinado preço. É necessário entender qual resultado econômico e qual fluxo de caixa a empresa procura proteger. Essa mudança de perspectiva leva a discussão do chamado hedge de preço para o hedge de margem.

Juros, câmbio e commodities

Para empresas brasileiras, existe ainda uma camada adicional nessa equação: o câmbio. Diversas commodities são negociadas internacionalmente em dólares, enquanto uma parcela relevante dos custos de empresas brasileiras ocorre em reais. Ao mesmo tempo, estoques e capital de giro podem estar sujeitos às condições locais de financiamento.

Na prática, isso significa que uma empresa pode estar exposta simultaneamente:

• à movimentação do preço internacional da commodity;
• às variações do basis ou prêmio no mercado físico;
• à oscilação da taxa de câmbio;
• ao custo de financiamento da operação;
• aos custos físicos de armazenagem e logística.

A proteção do preço internacional da commodity, portanto, pode representar apenas uma das etapas da gestão de risco.

Uma valorização da commodity em dólares, por exemplo, não necessariamente produzirá impacto equivalente na receita denominada em reais se o câmbio se movimentar simultaneamente na direção oposta.

Por outro lado, movimentos cambiais podem alterar custos de insumos, obrigações financeiras ou receitas de exportação, dependendo da estrutura operacional de cada companhia.

Por isso, commodity e câmbio não devem necessariamente ser tratados como exposições isoladas. A análise conjunta permite compreender melhor quais fatores efetivamente determinam a margem e o fluxo de caixa da operação.

Do hedge de preço à proteção da margem

Em ambientes de maior custo de capital, olhar exclusivamente para a direção do preço de uma commodity pode ser insuficiente para determinar a melhor decisão comercial.

O custo do financiamento, a estrutura da curva futura, as despesas associadas à manutenção de estoques, o basis e o câmbio podem alterar substancialmente o resultado econômico de uma operação.

Isso muda também a forma de pensar o hedge.

Em vez de partir apenas da pergunta “qual preço devemos fixar?”, empresas podem ampliar a discussão: Qual margem precisamos preservar?

A partir dessa resposta, torna-se possível identificar quais componentes da operação representam riscos relevantes e quais instrumentos podem ajudar a gerenciá-los.

A padronização dos contratos negociados em bolsa oferece liquidez e transparência, mas também significa que a ferramenta utilizada nem sempre reproduzirá exatamente a exposição física da empresa. Por isso, a estrutura do hedge precisa considerar as características da operação e os riscos que efetivamente influenciam seu resultado.

Cost of carry como parte da estratégia de gestão de risco

Compreender o cost of carry é, portanto, mais do que conhecer a relação matemática entre preços à vista e futuros. Trata-se de entender quanto custa manter uma posição ao longo do tempo e como esse custo interfere nas decisões comerciais e financeiras de uma empresa.

Em mercados de commodities, olhar apenas para a expectativa de alta ou queda dos preços pode não ser suficiente. Juros, armazenagem, estrutura da curva, disponibilidade física, basis e câmbio podem alterar o resultado de uma operação mesmo quando o preço da commodity foi protegido.

Por isso, o planejamento de hedge deve considerar não apenas o preço que uma empresa deseja proteger, mas também a margem e o fluxo de caixa associados à operação.

Mais do que tentar antecipar o próximo movimento do mercado, uma estratégia de gestão de risco busca identificar as principais exposições e estabelecer mecanismos de proteção compatíveis com os objetivos financeiros e comerciais de cada empresa.

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